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来源：中国货币市场
内容提要
银行是我国债券市场最大的投资主体。文章分析2020—2024年银行各季度和月份净增持债券的平均规模，以寻找其债券投资的季节性规律及其原因。统计发现，从季度看，银行一、三季度债券需求旺盛；从月度看，1、3、6、8和9月银行债券需求较大；总体上，银行的月度债券净增持规模与存贷差变化高度正相关。
银行是我国债券市场最大的投资主体。截至2024年末，银行持有银行间市场债券规模为85.8万亿元，市场占比54%。其中，银行持有市场中63%的国债、75%的地方债、54%的政策性金融债、30%的同业存单、33%的金融债券和25%的非金融企业信用债。鉴于银行在债券市场的重要地位，本文根据中债登和上清所的托管量数据，分析2020-2024年银行各季度和月份净增持债券的平均规模，以寻找其债券投资的季节性规律及其原因。
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一、债券净融资规律
（一）季度分析
首先，分析债券市场供给情况，了解银行进行债券投资时所处的市场环境。本文采用债券净融资额（即发行量与到期量的差额，也叫净发行规模），来准确衡量市场增量债券供给情况。
银行间市场总体债券净融资规模的季度特点有：一是除了一季度在1.18万亿元外，其它三季度的规模均在1.3万亿元以上。二是整体呈现一季度最低、然后逐季上升、三季度达到全年最高、四季度小幅回落的特点。这与国债、政策性金融债和金融企业债的季度净融资规模走势吻合。
表1 2020—2024年各类债券季度净融资平均规模
分券种看，各类债券季度净融资规模的特点具体表现为：
1． 国债、政策性金融债和金融企业债的季度净融资规模均是先升后降，一季度最低，三季度最高。其中，国债大规模发行需要等3月人大会议审批通过财政预算案确定财政赤字率后才能启动，因此1-2月的国债发行多以借新还旧为主，一季度国债供给规模为全年最低。二季度国债发行让位于地方政府债券，以免政府债券供给量过大对市场承接造成冲击。三、四季度国债发行开始发力，平均净融资规模在4100亿元以上，较一二季度大幅提升，从全年来看，三、四季度的净融资规模占全年的73%。
2． 地方政府债券净融资额除了三季度低于4000亿元外，其它季度均在4200亿元以上，其中二季度达到最高，平均为4820亿元，其次是四季度（为4400亿元）。二季度通常都是积极财政政策发力的关键时期，为推动基础设施建设等项目落地，中央政府会要求地方政府加快债券发行和资金使用进度，以发挥财政资金对经济的拉动作用来稳增长。四季度为了确保完成全年的经济增长目标和化债要求，也会增加债券发行任务，如2024年11-12月发行2万亿元再融资债化解地方政府隐性债务。此外，一季度地方政府债券净发行量也大于同期其他券种，主要原因是地方政府债券提前批额度多在上一年的11-12月下达，地方政府可以提前进行发行准备，有效填补次年一季度新地方债发行的“空窗期”，加快发行进度。
3． 同业存单净融资额在四季度和一季度分处全年最高和次高水平，均在1700亿元以上。这体现出银行在该阶段通过主动负债发行同业存单，补充资产负债缺口，支持四季度为全年经营业绩收官做好准备、一季度为全年业务开展和资金运用提前布局。
4． 非金融企业信用债净融资额在一季度最高，平均高达2862亿元，此后逐季大幅下滑，四季度最低仅为114亿元。这主要是因为企业通常在年初制定全年计划，将融资安排在前期，可为全年业务开展提供充足资金支持，加之金融机构一季度资产配置压力大，对企业发行信用债的承接能力较强，信用债发行相对容易。而临近年末时，企业更关注业绩表现和财务状况的稳定，会谨慎控制融资规模，加之金融机构年末投资富余资金减少，企业发债难度增加，净融资额随之下降。
（二）月度分析
1． 国债一季度净融资额最低，主要是由于1—2月供给太少，尤其1月的国债发行仅是为了满足借新还旧，净融资出现-157亿元的负值，为全年仅有的净融资额为负的月份。4月的国债供给量仍然较低，仅为639亿元。国债供给量最大的月份是8-9月和11-12月，均在4800亿元以上，这是三四季度国债供给量处在高位的原因。
表2 2020—2024年各类债券月度净融资平均规模
注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。
数据来源：Wind资讯
2． 地方政府债券在5月、8月、10月和1月净供给量较大，在5400亿~7700亿元之间，在各季度分布相对均匀，因此地方政府债券的季度净融资量波动不大。4月和7月的地方政府债券供给量最小，分别为2128亿元、1470亿元。
3． 同业存单12月的净供给规模最大，为4170亿元，其次是2月份3928亿元。供给最少在8月和10月，为全年仅有的两个负增长月份。
4． 非金融企业信用债净供给规模靠前的月份主要在3—4月，分别为3974亿元、3020亿元，其次是1月和6月。因此，一季度信用债供给最旺，主要集中在1月和3月，2月供给相对少，或由于春节假期导致工作日减少。信用债供给最少的月份为12月和5月，是全年中出现负增长的两个月，尤其是12月，净供给规模为-1601亿元，大大拉低了四季度的净供给规模。
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二、银行债券需求规律
（一）季度分析
1． 一季度，银行遵循“早投资早收益”的原则，净增持债券规模为全年最高水平，近5年平均为7957亿元，显示年初配债需求最为旺盛。从结构上看，主要增持地方政府债券、同业存单和国债，分别净增持3290亿元地方政府债券、2310亿元同业存单和918亿元的国债，具体表现为：
一是一季度地方政府债券平均净融资4288亿元，银行认购了77%的量，认购占比明显高于第二至四季度的76%、74%和38%。
表3 2020-2024年银行季度净增持债券平均水平
注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。
数据来源：Wind资讯，中债登，上清所
二是一季度同业存单的净发行量处于全年次高水平，平均净发行1748亿元，但银行净增持2310亿元，说明除了一级市场认购外，银行还通过二级市场买入同业存单，二级净买入平均规模达562亿元。
三是一季度国债净供给量仅为670亿元，为全年最低水平。为此，银行也在二级市场净买入248亿元国债来满足债券投资需求。
整体上，银行一季度配债需求旺盛，偏好低风险的国债、地方政府债和同业存单。但由于银行一季度资产配置的压力较大，同业存单和国债的一级发行规模未能满足银行需求，银行进入二级市场购债的动力较足。此外，银行还增加了对非金融企业信用债的投资，平均净增持670亿元信用债，为全年信用债需求最高的季度。
2． 三季度银行的债券需求也较为旺盛，平均净增持7040亿元，为全年次高水平。银行主要净增持地方政府债（2927亿元，增持占比42%）、国债（2503亿元，增持占比36%）、政策债（696亿元，增持占比10%）和金融企业债（620亿元，增持占比9%）。
3． 四季度银行的债券需求萎缩至全年最低水平，平均净增持4761亿元，仅为一季度的60%，主要投资于国债，增持占比高达52%，其次是地方政府债，增持占比为35%。
4． 二季度银行债券需求为全年第二低，净增持债券规模平均为5226亿元，其中有70%用于增持地方政府债券。二季度地方政府债发行节奏加快，净融资规模处于全年最高水平，银行出于对国家宏观政策支持、维护政府机构客户和稳定地方财政存款在该行留存的考虑，积极增持地方政府债券。
（二）月度总需求分析
1． 银行债券需求最大的月份在1、3、6、8和9月。从近五年的数据看，银行债券需求最大的月份并非通常认为的1月，而是9月。9月银行的净增持债券规模为10074亿元，为全年最高水平，较排在第二位的1月净增持规模9984亿元高出190亿元左右。随后是8月、3月和6月，净增持债券规模在7100亿~8700亿元之间。基本上，除了12月外，季末月都是银行净增持债券的高峰。
表4 2020—2024年银行月度净增持债券平均水平
注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。
数据来源：Wind资讯，中债登，上清所
2． 4月、7月和12月均是银行债券需求较弱的月份。其中，12月表现最弱，银行仅净增持2133亿元债券，仅是9月的21%。12月银行面临跨年资金需求旺盛、贷款规模增加、新增存款大幅减少等因素影响，银行资金面面临一定压力，抑制其增持债券。
总体上，银行的月度债券净增持规模与存贷差变化高度正相关，两者的相关系数高达67%。银行的新增存款一般优先用来放贷，剩余部分进行债券投资。在4月和7月存款负增长，12月新增存款很少，仅为723亿元，由此银行的存贷差缺口较大，在-1.1万亿~-1.8万亿元之间，所以会大幅压缩债券投资。在3月和6月存贷差规模处在全年高峰水平，在1.1万亿~1.4万亿之间，富余资金规模较大，促使银行加大债券投资，增加资产运用，提高收益率。8月和9月的存贷差虽然在4100亿~5200亿元之间，但为支持地方政府债券和国债的大规模发行，银行鼓肚子增持债券。1月虽然存贷差只有511亿元，但在年初为了“早投资早收益”，银行配债需求也十分旺盛。
图1 我国2020—2024年月度存贷差和银行净增持债券规模
（三）月度券种需求分析
1． 银行对国债的净增持规模按从大到小排序为：9月11月12月5月10月7月4月1月。排序基本与国债净发行规模的次序保持一致，只除了后者3月和7月的次序有所对调。从全年月度的极值看，9月国债的发行和净供给量为全年最大，也是银行全年增持国债以及所有债券规模最大的月份。1月、4月银行国债买得少，主要因国债的净发行量全年相对最少，为此银行不得不从二级市场净买入国债。
银行本身就是国债的最大买家，因为国债安全性高，无信用风险，且利息收入免税，税后还原的实际收益率高，是银行债券资产配置的首选品种，有助于保障银行资产的安全性和稳定性。此外，国债在计算相关监管指标时具有比较优势。如在计算资本充足率的分母风险加权资产时，国债是零风险权重，无资本占用，银行增持国债，能在资产规模扩张的同时，不增加风险加权资产规模。而且，国债属于一级资产，可全额计入合格优质流动性资产，购买国债能够提高银行的流动性水平，帮助银行满足流动性比例、流动性覆盖率LCR、净稳定融资比例NSFR等流动性监管指标的要求。
2． 地方政府债净增持规模按从大到小排序为：5月1月10月9月2月7月12月11月。银行也是地方政府债的最大买家，持有规模市场占比高达75%。5月地方政府债券的发行和净供给量为全年最高，银行大幅增持地方政府债券。但鉴于地方政府发行的债券规模较大，银行不得不大量卖出同业存单和非金融企业信用债来腾挪空间。而在11月时，即使地方政府债月度净供给量排在第7位，银行在本月的净增持量也是全年最小的，或因年末临近，银行需提高流动性等监管指标。地方政府债券通常属于二级优质流动性资产，其折算率为85%，低于国债100%的折算率，这会降低银行的流动性覆盖率；而且，地方政府债投资所需的稳定资金系数为15%，高于国债投资的5%，会降低银行净稳定资金比例，因此11-12月银行对地方政府债券的投资规模是全年最少的两个月。
3． 银行净增持同业存单规模按从大到小排序为：1月9月8月6月11月12月10月5月。银行净增持同业存单的规模与同业存单的净融资规模排序明显不同，主要因银行把同业存单投资当作边际调剂。当银行有较多富余资金进行投资时，会增配同业存单。从平均净增持规模看，一年中只在1月、2月、3月、9月净增持同业存单，其余月份基本都在净减持同业存单，尤其在5月、10月、12月减持规模相对较大，或因银行存在资金缺口、为增配地方政府债券或国债腾挪空间。以12月为例，国债净供给量处在年内较高水平，但银行同业存单净融资在全年处在最高位，显示银行缺负债，需通过同业存单进行主动负债。银行为筹集资金购买国债，一方面通过发行同业存单筹措资金，另一方面卖出持有的政策债和同业存单腾挪空间。
总之，银行在1月、3月、6月、8-9月债券需求较大，4月、7月和12月需求较弱。银行月度债券需求的变化，多与存贷差变化高度正相关。分券种看，国债需求9月最大，1月、4月最少；地方政府债需求1月、5月、8月最大，11-12月最少；同业存单需求1-2月最大，5月、10-12月需求最少。银行个别月份的国债或地方政府债的需求较大，主要是为了配合积极财政政策的实施，主动认购国债和地方政府债。对同业存单的需求变化，主要与银行的债市可投资金、认购政府债券的需求相关。
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